摘要 : 当前中国股市危机，尽管是多方面的因素造成，但过高的杠杆上下其手，应该是最主要的原因。因此，目前该是对这些金融衍生工具全面检讨及限制的时候了，否则政府的救市就可能成了这些衍生工具的“提款机”。

7月份的中国股市，其跌幅为全球第一，如上海综合指数下跌了14.34%，为近6年最大单月跌幅。面对这种局势，不仅外国投资者开始看淡中国相关资产，而且国内的基金也开始以“以脚投票”继续减持A股。因为，在未来几个月中国股市震荡会更加激烈。有消息显示，目前国内基金经理未来3个月股票建议配置降至72.5%，创6年半新低，中期熊市成为主流預期。

在对中国股市熊市预期下，不仅杠杆资金开始撤出股市，而且新入市的资金也在减少进场，而使得这个星期上海综合指数下跌近10%，星期五收3663点，与6月12日的5178点相比，下跌幅度达到29%以上；深圳成分指数和创业板这个星期也暴跌了8.46%及12.35%，自高位累计跌幅达32%及37%。星期五两市的成交量急剧减少到8781亿元。

也就是说，政府三个多星期的救市，从指数上来看，实际上的效果十分有限。花了这样的资源与财力，很难达到所预期之效果。何也？这不仅在于市场的信心无法确立，更在于政府一直没有明白中国股市的事理到底在哪里？股市危机的问题又在哪里？直到几个星期来不断地与市场博弈，才有一些感觉，一些救市政策才触及股市问题的核心。

一般来说，作为一个投资市场，其价格上涨或下跌，完全取决于市场预期。即投资者对股市的看多还是看空。如果看多，当然股市价格会上涨；如果看空，股市价格下跌。而市场预期又取决于与融资成本高低、杠杆率的高低及信贷的可获得性。而杠杆率决定是市场预期最为重要的因素。

特别是2014年11月以来持续上涨的股市，就在于利率下行，就在于融资杠杆的充分利用，而一次又一次央行降息，从而使得股市杠杆率也以一次又一次地放大，融资高杠杆也成了股市价格疯狂最大的动力。而股市的杠杆率不仅有融资的杠杆率，也有股市交易的杠杆率。前者为融资融券及场外配资等，后者有股指期货及程式化交易。可以说，正是这种程式化的交易则成了当今证券市场价格暴涨暴跌最为主要的推手。而所谓程度化交易，就是指根据一定的交易模型生成买卖信号，经由计算机自动执行交易指令的过程，包括量化交易、高频交易等多种交易形式。

7月31日证监会宣布，监管部门派出机构、上海及深圳交易所正对部分具有程序化交易特征的机构及个人进行核查，了解资金来源和交易策略；同时，上海及深圳交易所也公布24个禁止交易的账户。这些账户即日起至10月30日，被禁止买卖上海及深圳交易所所有的股票。同时，中国金融期货交易所也公布，加大异常交易监管力度，并差异化征收“申报费”。从这些消息可以看到，监管层已经开始明白，股指期货及各种程式化交易是造成当前中国股市危机的重要原因，对此监管部门不得不注意。

事实上，当今金融市场所设计出的各种金融衍生工具，看上去会说得如何天花乱坠，可如何来促进金融市场发展，如果让投资者保值增值，如何来帮助投资者来规避风险，如何来发现金融市场的价格等，但实际上目的只有一个，就是如何通过所谓金融创新进行过度信用扩张谋取最大化利益，甚至于不惜毁灭他人及市场。可以说，近年来各国发生的金融危机无不是与这种方式有关。

试想，在欧美发达的市场，不仅有成熟的市场和有效的监管制度、相应的法律法规等，也有较为成熟的投资者，都无法避免由于这些金融衍生工具过度信用扩张所引发的金融危机，那么在中国这种不成熟、法律法规不健全、投资者知识有限制的股市，引入所谓金融创新工具，那么这些金融衍生工具使用者岂能不利用中国股市制度、交易规则、投资者不成熟等缺陷上下其手，大谋其利。在这种情况下，中国金融市场及股市的潜在金融危机随时都可能暴露出来。当前中国股市危机，尽管是多方面的因素造成，但过高的杠杆上下其手，应该是最主要的原因。因此，目前该是对这些金融衍生工具全面检讨及限制的时候了，否则政府的救市就可能成了这些衍生工具的“提款机”。

可以说，当前政府救市，并非是让股市指数飚得多高，而且是要清理这些不利股市健康发展各种因素，让中国股市的基础性制度及市场发展适应中国金融市场现实条件。而问题的核心就是股市的信用及杠杆的合理边界。