2016年初，以上海、深圳为主的一线城市房价继续上涨，而三四线城市房地产市场仍面临较大去库存压力，房地产市场呈现“冰火两重天”。在目前供给侧结构性改革、房地产去库存的背景下，如何推进房地产市场的良性运行成为各方关注的焦点。

　　纵观全球房地产市场，不少发达国家房地产市场也经历过巨大震荡。美国、日本均出现过严重的楼市泡沫，泡沫破灭后对实体经济影响巨大，日本甚至出现“失去的十年”，而德国的房地产市场则在较长的历史时期内保持平稳、良好运行。我们不禁思考：德国房地产市场为何能够保持长期良性运行？德国房地产市场与中国相比有何特点？德国的成功经验对中国房地产市场的发展具有何种借鉴意义？

　　从20世纪50年代起，德国房地产市场可分为三个增长阶段，如图1所示：1958-1995年，房价处于稳定上升期，年复合增速为5.3%；1996年受到德国经济下行压力影响房地产市场也陷入停滞，至2010年的15年间，房价指数年复合增速为0.7%，几乎无增长；2010年房地产开始回升，年复合增速为4.2%。图2 显示德国房价与GDP几乎保持同向变化，呈现出高度相关，房价未出现大幅度、长期偏离基本面的情况。图3表示德国房价与工资指数呈现显著正相关，房价与工资水平增速基本保持一致。

（图1：德国房价指数的三个发展阶段。数据来源：OECD Analytical House Price database）

（图2：德国房价与GDP呈现高度相关性。数据来源：OECD Analytical House Price database, WORLDBANK）

　　（图3：德国房价与国民收入呈现高度相关性。数据来源：OECD Analytical House Price database, WORLDBANK）

　　德国住房市场稳定运行的经验

　　德国房地产市场的稳定运行得益于良性的产业定位、稳定的货币条件、充分的住房供给、合理的住房需求。

　　首先，德国将房地产作为具有福利性质的服务型产业，而非国民经济支柱产业。机械制造、汽车、电子设备、化工制造是德国工业的四大支柱产业，现代制造业创造高附加值，工业对GDP的贡献程度接近35%；德国还具有发达的现代服务业，对GDP贡献约25%，房地产对经济的贡献仅占8%左右。房地产具有重要的社会福利性质，房地产“服务产业”的产业定位决定了政府制定房地产政策的出发点和落脚点是保障居民住房需求。

　　目前中国制造业附加价值创造能力有待提升，尚不能成为地方经济发展的有力引擎，现代服务业经济增量占比较低，因此房地产在中国的经济增长结构中发挥重要作用。从行业增加值占GDP比例看，2015年房地产及建筑业对GDP贡献约为13%；从投资上看，2015年全国房地产开发投资95979亿元人民币，占全国固定资产投资的17.4%；此外，房地产业也能有效促进其他关联产业，如钢铁、化工、建筑材料等多个行业发展。同时分税制改革使地方财政收入减少，“土地财政”成为地方政府重要的收入来源。房地产对中国国民经济具有重要作用，中德产业定位的不同决定了两国房地产的不同发展模式。

　　其次，德国房价的平稳发展得益于稳定的货币投放。具体我们考察两个指标，分别是M2增速-GDP增速、M2/GDP，如表1所示。M2增速-GDP增速表示支持实体经济增长之外的货币供应增长率，衡量实体经济吸纳货币的能力。德国1996年至2010年M2增速-GDP增速仅为1.92%、2010年至2015年该比例为2.82%，均显著低于中国同期M2增速-GDP增速（7.4%、7.27%）。M2/GDP衡量产出一单位GDP需要多少广义货币投放，德国M2/GDP始终稳定在1以内，不到1单位的广义货币投放可以带来1单位经济增长。2000年后此比例基本稳定在0.7左右，2008年金融危机后该比例也保持稳定，没有出现大幅上升。而中国M2/GDP近期始终高于1，并呈现上升趋势，由2000年的1.366上升为2015年的2.057，增长幅度为50.6%。以上两指标说明德国实体经济吸纳货币能力较强，德国货币投放整体保持稳定，经济中稳定的流动性为良性的房地产市场创造了货币条件。

（表1 中国、德国M2增速-GDP增速、M2/GDP对比）

再次，德国实行由开发商、合作社共同建房、私人自建房、政府保障房组成的多元住房供应体系，保障了充足的住房供给。 其中，合作社共同建房占每年新建住宅总数的比例超过30%，同时政府对合作社建房给予多方面的政策支持，包括税收、低息贷款等。政府充分考虑收入差距，对地产规划中的高、中、低档房屋比例进行明确规定，同时为中低收入人群提供保障房。2014年德国联邦调查局公布，德国人均居住面积为43平方米。拥有自己住房者的人均居住面积为47平方米，住房供给较为充足。多元的住房供给使德国房地产市场长期处于供需均衡状态，保障了房地产市场的平稳运行。

德国发达的租房市场也能满足市场相当一部分的住房需求。租金制定过程合理，地方政府与行业协会根据地区与收入差异制定“合理租价”，一旦房东所定的房租超出“合理租价”的20%，即构成了违法行为。同时德国房地产市场价格调控机制有效，合同一经签订后房东不能随意涨价，房东无权随意终止租房合同；政府实施有效的租赁市场管理，禁止二房东、欺诈中介，维持了良好的租房市场秩序。

最后，较高的首付比例、对投机需求的限制、社会文化因素构成较为稳定的住房需求。德国住房抵押贷款要求抵押贷款价值比（贷款/房价总额）约在60%-70%之间，即首付约在3-4成。较高的首付比例为房地产市场的稳定运营提供了重要保障。

从购买者角度看，高首付比例限制了投机性住房需求，引导住房需求趋于理性化；从银行角度，高首付比例降低抵押贷款的信用风险，保障了贷款发生违约时的银行权益。德国房地产市场中的高首付比例是市场平稳运营的关键之一。同时在德国从事地产买卖经营者涉及缴纳的税种包括土地税、土地购买税及资本利得税，较高税负挤压了投机者的利润空间，抑制了市场中的投机需求。而中国高房价存在显著的“自我实现”效应，即一线城市房价十年来的高速增长使房地产成为有效投资渠道，也出现大规模“炒房团”等投机需求，继续推升房价上涨。

社会文化因素也成为德国租房市场繁荣发展的重要原因。德国文化体系中并不认同“买房”构成社会认同感及安全感，相反，57%的德国人选择租房而非买房，社会文化因素构成了租房市场的巨大需求，有效替代了住房市场的需求。而中国“安土重迁”、“成家立业”的文化传统使得住房需求成为家庭刚需，租房市场并不能有效减少对商品房市场的长期需求。

基于上述四个因素，稳定的货币环境、准确的产业定位及供需双侧的均衡发展，共同构成了德国房地产市场长期的良性发展。

德国经验对中国房地产市场平稳运行的借鉴意义

通过上述分析，不难总结出德国房地产市场良性发展对中国房地产市场的良性发展的中短期、长期措施。

从中短期看，房地产市场的稳定运行需要供求双方的均衡发展。从供给角度看，德国政府通过财政自建、税收补贴、金融优惠等措施鼓励通过多渠道增加福利房建设，稳定住房供给，对中国目前的住房建设具有一定参考价值。从需求角度看，借鉴德国高首付比例对稳定房价的重要作用，适当提升首付比例，杜绝房价零首付。零首付将加剧房地产市场的投机需求，助长价格泡沫，导致房地产市场的非理性繁荣。借鉴德国经验，通过建设良好的房屋租赁市场分流住房需求，维护房价稳定；通过税收等手段强化对投机行为的有效控制，抑制投机性住房需求。

从长期看，良性的房地产市场需要稳定的宏观经济运行。房地产作为国民经济支柱产业反映了中国经济发展方式主要靠固定资产投资拉动。房地产市场要想真正获得良性发展，需要在进一步深化改革中培育新的经济增长点，培育制造业、服务业核心竞争力，转变经济发展方式，同时通过城乡二元结构调整解决地域发展不均衡，引导城市化进程良性发展，通过调整社会供需结构扩大内需以消化不良产能。

良性的房地产市场需要培育健全的投资渠道。房地产市场上的投资、投机需求成为房价上涨的主要动力，而资本青睐于房地产市场的深层次原因在于资本市场缺乏其他稳定的投资渠道。例如中国股市与楼市经常出现的“此消彼长”的状况，也证明良性运转的楼市需要健全高效的股市和债市。深化资本市场改革创新，如推进证券市场注册制、建设长期固定收益证券市场，为资本创造有效的投资途径，是降低投机性房产需求、促进房地产市场理性发展的必由之路。

（作者简介：欧阳辉是长江商学院金融学杰出院长讲席教授，并兼任学院互联网金融研究中心主任与金融创新和财富管理研究中心联席主任。刘一楠是长江商学院互联网金融研究中心研究员。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）