刘陈杰：当前房地产市场的火爆背后是实体经济投资回报率过低，资金不愿意进入实体经济，都在追逐资产泡沫。

年初至今，有几个重要的现象引起大家的关注。第一，是持续扩大的M1增速和M2增速之间的剪刀差，达到了近年来的新高，代表着资金活期化程度加剧。第二，持续攀升的房价，特别是一线城市，在金融政策和行业政策放松的背景下一路高歌。第三，尽管财政和货币政策偏向宽松，但保增长压力不减，中国经济增长周期波动性减退，增长从2010年后持续下降(1978年以来最长的衰退周期)。为什么宏观经济持续压力，是周期性还是结构性原因。为什么房地产价格重新泡沫化，是短期政策导致还是内生原因引起。为什么传统宏观经济政策效用递减，是需要创新理论还是没有搞清楚事实。

本文尝试探索上述几大重要现象背后的本质原因，对房地产市场短期投机性需求测度和中长期态势判断，从中国金融周期和中短期宏观经济目标之间的矛盾等方面出发，对目前我们所处的经济和金融环境，房地产市场泡沫，发展态势等做一个初步的讨论。

资金不愿意进入实体经济，是因为实体经济投资回报率低于融资成本的“庞氏增长”。无论是M1与M2增速之间的剪刀差扩大，还是持续火热的房地产市场，抑或是所谓的“资产荒”，都代表了庞大的资金存量不愿意进入实体经济。我们看到了民间投资增速的持续下滑(有部分可能是统计口径原因)，也发现了上市公司的固定资产投资下滑，还目睹了大量资本海外投资和转移的冲动。资金为何不愿意进入实体经济，我们认为是实体经济投资回报率过低，2014年以后就开始低于融资成本。中国目前的实体经济回报率逐年走低，到2015年底已经降至5%以下，低于实体经济融资成本。事实上，早在2014年底，中国的实体经济资本回报率曲线已经与中国实体经济融资成本曲线交叉，代表着经济可能陷入“庞氏增长”。具体而言，相关调研数据表明，新增信贷扩张的52%用于实体经济主体还本付息，只有少部分流动性真的进入实体经济。为何实体经济投资回报率逐年走低呢？我们将人口、技术进步、投入品成本等要素来解释实体经济投资回报率序列。劳动力老龄化和农村转移人口重新配置效应的式微，全要素增长率的逐年下降，投入品成本等因素大约能解释实体经济投资回报率下降的70%，剩余的30%可能并不是这些供给方程侧基本面因素能解释的，也许是亟待改革的体制机制或者是对改革的信心。资金不愿意进入实体经济，又经历了2015年的股灾，看得见摸得着房地产等又成了追逐的对象。

房地产泡沫短期有多大风险，在于何处？短期的房地产泡沫风险，我们从两个方面看。第一，目前的房地产需求中有多少是投机性需求。我们把房地产需求分为刚需(因为人口、收入、改善居住等基本面因素引起的需求)和投机性需求(流动性、风险偏好等因素影响)两部分。利用显示性偏好的原理，我们可以大致把投机性需求占房地产需求的比例测算出来。从最新的数据来看，目前房地产销售中投机性需求大约接近20%，与最高峰(2007年和2010年的40%)相比还有差距，但比过去两年已经大幅提高(2014年和2015年分别为3%和5%)，值得引起重视。

第二，目前房贷按揭与居民收入现金流之间的比例。按照公开数据，当前中国居民平均房贷按揭与收入现金流的比例为0.42左右，低于2007年触发美国次贷危机时的水平(0.56)。从投机性需求比例和房贷按揭贷款占居民收入现金流的比例来看，中国房地产短期泡沫立刻破灭的可能性不是很大，投机还有空间，居民加杠杆似乎也还有空间。然而，泡沫并不一定需要出发某个精确的界线才能出现问题，如果关键性因素发生变化，情况很快会逆转。比如说，如果货币政策突然有紧缩的预期(如果通胀逐步起来，或大力紧缩杠杆等)，如果居民未来收入预期下降，或者如果居民的风险偏好降低等，都有可能触发投机性需求下降和房贷按揭占收入现金流的比例预期上升，引起短期房地产泡沫的压力。当然，这只是假设，但足以引起疯狂背后的理性警惕。

政策的“几难”，无奈的维持？政策目前处于“几难”之中，艰难腾挪。第一难，保增长的压力持续存在，无论是财政政策、货币政策还是房地产行业政策，为了避免影响经济增长，显著收缩的可能性变小。按照我们的联立方程显示，房地产投资增速对GDP增速的弹性还在0.19左右，依然非常重要。第二难，维持金融稳定之难。金融周期在经济体金融深化到一定阶段之后，对实体经济运行和金融稳定具有重大影响。2008年美国次贷危机引发全球金融危机，主要原因在于金融周期过于高涨，实体经济的微小冲击使得金融领域坍塌。衡量金融周期一般考虑信贷周期，特别是非金融私人部门信贷和房地产价格等指标。非金融私人部门主要由非金融企业、居民和为居民服务的非盈利机构两部分构成。同时，为了准确反映各类“影子银行”和地方政府融资平台的信用扩张情况，我们综合考虑了总杠杆率和非金融企业的杠杆率水平，并分离出偏离均衡值的周期项，得到了中国金融周期指数。从我们的测算结果看，中国目前处于金融周期的高涨时期。这一时期金融稳定既重要，又脆弱，微小的变动可能引起经济和金融领域的显著波动。2015年6月的股灾，就是因为场外融资收紧预期这一微小的变化直接引起的。因此，房地产市场在金融领域地位举足轻重，为了维持金融稳定，很难下决心拆解房地产领域的风险。第三难，重建中央和地方之间“激励相容”的体制难。1994年分税制之后，一种地方之间开展为了经济增长的“锦标赛”模式引领了地方经济发展和改革的动力。一直以来，预算内财政被叫做“吃饭财政”，也就是只够日常的行政和必要的建设支出，用来发展地方经济显得不够。房地产市场的发展和土地制度的垄断，使得地方政府有能力、有动力抬高当地房地产和土地价格，充实预算外财政。央地之间的事权和财权改革进展缓慢，新的“激励相容”的体制没有建立，地方借保增长和去库存等名义继续推升土地和房地产价格的动力不减。因此，保增长、金融稳定和地方动力等因素的主导下，对持续攀升的房地产泡沫出紧缩性的政策，在当下变得更为困难。政策制定者肯定已经注意到部分地区的房地产泡沫，也在思考如何缓解。但是，政策的变化往往来源于风险的显现，无奈的等待在测试着政策制定者的耐心，耐心取决于底线。

房地产部门中长期的趋势和去库存的时间。如果把视野拉长一些，我们细致测算一下房地产在将来五年的需求可能潜在的供给水平。从居民的收入增长、人口结构、家庭规模人数、人口趋势和二胎政策全面放开等因素来看，我们可以较为清晰的得到未来五年中国房地产正常需求量。从目前开发商的土地状况、在建面积、库存等因素出发，我们也可以大概勾勒出未来五年潜在的房地产供给水平。如果拿未来的正常需求和潜在的供给相比，我们发现，未来五年从全国范围来看，房地产并不像过去十年那么稀缺，当然一、二线城市除外。需求和供给之间的比例在2014年前后已经开始略微调头往下。房地产去库存的时间测算，我们分别估计了目前的房地产住宅和商业地产的存量、居民的收入和可用的金融杠杆水平、开发商拿地和在建面积等因素，初步的测算房地产去库存还将持续2-3年的时间。当然，我们的测算并没有考虑房地产的金融属性，只是作为一个耐用品的角度，大概估算未来五年中国房地产的供需状况和去库存的压力情况。其实，可以用简单的话来总结我们的测算，即除了人口持续流入的一、二线城市以外，未来房地产整体并不稀缺，去库存回到历史正常水平还需要2-3年。如果房地产持续泡沫，那可能其金融属性在发挥作用。

综上所述，当前房地产市场的火爆背后是实体经济投资回报率过低，经济陷入“庞氏增长”，资金不愿意进入实体经济，都在追逐资产泡沫。按照我们的实证研究，实体经济回报率过低的原因70%在于供给方程重要因素的式微(劳动力、技术进步和资本等)，还有30%的原因可能来自于体制机制的改革和信心。短期房地产泡沫风险有多大呢？我们通过对投机性需求比例和房贷按揭与居民收入现金流的比例分析，发现目前居民还有进一步投机和加杠杆的空间，但是如果货币政策、收入预期等因素发生变化，形势将大不一样，已经足够引起警惕。对于政策制定者而言，保增长的压力、金融稳定压力和地方的动力等，都制约着房地产政策的决心。

最后，从房地产中长期趋势和去库存可能所需的时间来看，我们发现未来除了人口持续流入的一、二线城市以外，房地产整体并不稀缺，去库存回到历史正常水平还需要2-3年。如果房地产持续泡沫，那可能其金融属性在发挥作用。我们从房地产泡沫的经济背景、短期泡沫所处的阶段和影响因素、政策的难处和中长期趋势等几个角度，初步分析了中国房地产市场目前遇到的问题。我们不是房地产“崩溃论”的制造者，我们只是用数据分析，警惕房地产泡沫的分析者。